وبلاگ

یکی از اصلی ترین تصمیمات مدیران مالی در شرکت های سهامی عام، تعیین ترکیب بدهی و سهام است که این تصمیمات باید در راستای به حداکثر رساندن ثروت سهامداران، اتخاذ شوند.

 

دیدگاه سنتی در ساختار سرمایه، بر این نظریه استوار بود که می توان با بهره گرفتن از اهرم، ارزش شرکت را افزایش داد. اما آغاز نظریات مدرن ساختار سرمایه را می توان مقاله اولیه مودیلیانی و میلر(1958) دانست که اظهار کردند،  تحت شرایط خاص (وجود بازار رقابت کامل، نبود مالیات بر درآمد، عدم وجود    هزینه های ورشکستگی و نمایندگی، وجود تقارن اطلاعاتی بین فعالان بازار سرمایه)، ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه است. اندکی بعد درسال1963، این دو اندیشمند، با افزودن معافیت های مالیاتی بدهی برای شرکت هایی که از بدهی استفاده می کنند، ایجاد اهرم مالی را باعث افزایش ارزش شرکت دانستند. سپس، میلر در سال1977، با افزودن مالیات بر درآمدهای شخصی به مدل، دریافت که مزایای مالیاتی به وسیله مالیات بر درآمدهای شخصی از بین می رود.

 

با این وجود، شواهد حاصل از مطالعات تجربی نشان داد که رفتار واقعی تامین مالی شرکت ها، با ادبیات نظریه های ساختار سرمایه سازگاری ندارند. بنابراین، متعاقب انتشار نظریات مودیلیانی و میلر درسال های 1958 و 1963 و رفتار متناقض شرکت ها، تئوری های نوینی مانند توازی ایستا و ترجیحی ارائه شدند. در تئوری توازی ایستا فرض می شود، شرکت یک نسبت بدهی مطلوب را تعیین کرده و به سوی آن حرکت می کند. در تئوری ترجیحی، شرکت ها تامین مالی داخلی را به تامین مالی خارجی ترجیح می دهند و نسبت بدهی مطلوب و مشخصی برای شرکت هاوجود ندارد .                                (قالیباف و ایزدی،1388،ص106-105)1.

 

در ادامه فصل مبانی نظری تحقیق به صورت مبسوط ارائه می گردد، مبانی نظری شامل هزینه سرمایه، بخشهای ساختار سرمایه، مدلهای ساختار سرمایه، اهرم مالی و ارزش گذاری شرکت، مفهوم ساختار سرمایه، عوامل موثر بر ساختار سرمایه، دیدگاه های موثر بر ساختار سرمایه، تئوری های ساختار سرمایه، مالیات و ساختار سرمایه، ساختار سرمایه و ورشکستگی و در نهایت انعطاف پذیری مالی می باشد که در ادامه توضیح داده خواهد شد. همچنین در ادامه فصل به پیشینه تحقیق نیز اشاره شده است.

 

 

 

2- 2 ادبیات نظری تحقیق

 

در نظریه های سنتی تر ساختار سرمایه همچون نظریه توازی  ایستا، شرکت سعی می کند یک نسبت بدهی مطلوب را برای خود انتخاب کند و به آن دست یابد ، طبق این نظریه فرضیه نسبت بدهی بهینه یک شرکت بر اساس توازی هزینه ها و منابع استقراض تعیین می گردد . به عبارت دیگر از دیدگاه این فرضیه شرکت سعی دارد تا بین ارزش صرفه جویی های مالیاتی بهره و هزینه های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد. در تئوری مجلاف و میر[1] که بنانگذار تئوری سلسله مراتبی بودند، شرکت ها در تامین منابع مالی مورد نیاز، سلسله مراتب معینی را طی می کنند. شکل گیری این سلسله مراتب، پیامد عدم تقارن اطلاعات است . در مواردی که بین مدیران و سرمایه گذاران، تقارن اطلاعاتی وجود نداشته باشد  مدیران تامین مالی درونی را ترجیح می دهند. این تئوری ها به علت اینکه انعطاف پذیری را     مد نظر قرار نمی دهد با انتقادهای زیادی مواجه شده اند(دی آنجلو ، 2007، 61)[2]. این نظریه ها فرصتهای سرمایه گذاری و توان شرکتها در سرمایه گذاری نادیده می گرفتند. و اصولاً توجهی به عمر شرکت و تمایل شرکتها به حفظ ظرفیت بدهی در  شرکتهای جوان وبا رشد بالا  نداشتند. در صورتی که طبق تحقیقات صورت گرفته شرکتهای جوان و با رشد بالا تمایل بیشتری دارند تا ظرفیت بدهی خود را حفظ نمایند و به عبارتی بهتر دارای انعطاف پذیری بیشتری باشند تا در مواجهه با فرصتهای                   سرمایه گذاری جدید واکنش مناسب نشان دهند و رشد شرکت را تضمین نمایند.

 

3-2 مبانی نظری تحقیق

 

1-3-2 هزینه سرمایه

 

هزینه سرمایه بازدهی است که بایستی برای استفاده از وجوه سرمایه گذار تهیه شود. اگروجوه قرض شوند هزینه بهره ای است که بایستی برای وام پرداخت شود. اگروجوه حقوق صاحبان سهام هستند، هزینه بازدهی است که سرمایه گذار چه ازقیمت سهام و چه سود تقسیمی انتظار دارد. از دیدگاه              سرمایه گذار هزینه سرمایه همان نرخ مورد انتظار بازده می باشد .

 

نرخ مورد انتظار بازده برای سرمایه گذاری و ارزش به هم پیچیده می باشد. اگر شما اوراق قرضه بخرید شما انتظار دریافت بهره و باز پرداخت اصل رادر آینده دارید. قیمتی که شما پرداخت مینمایید نرخ مورد انتظار بازده شمارا منعکس میسازد . چه چیزی نرخ مورد انتظار شمارا تعیین می نماید؟                             هزینه فرصت ، بازدهی است که شما می توانید در یک سرمایه گذاری با ریسک مشابه بدست بیاورید. فرض کنید پس از اینکه شما این اوراق قرضه را خریدید نرخهای بهره بازار افزایش بیابد. نرخ مورد انتظار بازده شما نیز افزایش می یابد. زمانیکه نرخ بازده مورد نیاز شما افزایش می یابد ارزش بهره ،   بهره آتی  واصل اوراق قرضه شما بانرخ تنزیل افت میکند نرخی که شما جهت افزایش جریان نقد آتی به ارزش روز استفاده می کنیدافزایش می یابد . هزینه سرمایه یک واحد تجاری هزینه منابع بلند مدت وجوه آن است : بدهی،  سهام ممتاز و سهام عادی . و هزینه هر منبع ریسک داراییهایی که واحد تجاری در آن سرمایه گذاری نموده است را منعکس می نماید .  واحد تجاری که در داراییها یی که ریسک کمی دارند سرمایه گذاری می کند قادر به تحمل هزینه سرمایه پایین تری نسبت به واحد تجاری که در داراییهایی که ریسک بالایی دارند سرمایه گذاری می کنند خواهد بود. برای مثال یک عمده فروشی ریسک کمتری نسبت به یک واحد تجاری حفر چاه های نفت دارد .  برای واحد تجاری توصیف شده  بدهی ریسک کمتری نسبت به سهام ممتاز دارد و سهام ممتاز ریسک کمتری نسبت به سهام عادی      دارا می باشد. بنابراین سهامداران ممتاز به بازده بیشتری نسبت به بستانکاران و سهامداران عادی به بازده بیشتری نسبت به سهامداران ممتاز نیازمند میباشند(ثقفی و عثمانی ،1381، ص34)1.

 

2-3-2تعیین هزینه های بخشهای ترکیب سرمایه

 

 1-2-3-2هزینه خاص بدهی

 

تامین مالی از طریق بدهی که موجبات افزایش اهرم مالی را فراهم می سازد هزینه هایی به دنبال دارد که بارزترین آن بهره پرداختی به تامین کنندگان است. هزینه بهره و هزینه عقد قرارداد بدهیهای بلند مدت با بهره از جمله هزینه های قابل قبول مالیـــاتی هستند کـه این موضوع جذابیت افزایش اینگونه بدهیها را بیشتر نموده است(رحیمی دستجردی و ایزدی نیا،1386،ص34)1.

 

هزینه خاص بدهی شرکت براساس فرمول زیرمحاسبه می شود:

 

هزینه بدهی

 

هزینه موثر بدهی قبل از کسر مالیات بر مبنای نرخ سالیانه

 

نرخ هزینه ایجاد و فروش بدهی

 

ارزش بدهی

 

میزان بهره متعلق به بدهی

 

 مالیات

 

 2-2-3-2هزینه خاص سهام ممتاز

 

هزینه سرمایه تامین شده از محل سهام ممتاز تابعی از سود است که طبق قرارداد بـرای آنهاتعیین شده است. نرخ بـــازده مورد انتظار سهامداران ممــتازاصولا بیش از نرخ مورد انتـظار تامین کنندگان بدهیهای بلند مدت است چون ریسک پذیرفته شده توسط آنها بیشتر است.

 

بدیهی است که سهام ممتاز سپر مالیاتی ایجاد نمی کند و از این نظر نســبت به بدهی با بهره ازجذابیت کمتری برخوردار است.

 

 هزینه خاص سهـــام ممتاز بر اساس فرمول زیر محاسبه می گردد:

 

نرخ هزینه خاص هر برگ از سهام ممتاز

 

سود پرداخـــــتی سالیانه هر سهـــم

 

   پول دریافتــــی از فروش هر سهــم

 

3-2-3-2هزینه خاص سهام عادی

 

یکی از مهمترین منابع تامین مالی واحدهای اقتصادی،سهام عادی وحقـــوق متعلق به آنها است. صاحبان سـهام عــــادی نسبت به سایر تـــامین کنندگان منابع مالی واحد اقتصادی، بیشترین ریسک را متحمل می شوند، لذا طبیعی است که نرخ بازده مورد انتظار آنها بیشترین نرخ بازده مورد انتظار باشد.

 

هزینه خاص سهام عادی بر اساس فرمول زیر محاسبه می گردد:

 

نرخ هزینه خاص سهام عادی

 

ارزش بازار سهام عادی

 

سود هر سهم

 

4-2-3-2هزینه خاص سود انباشته

 

زمانی که شرکت سود را انباشته می کند به این منظور است که این سود را برای صاحبان سهام در شرکت سرمایه گذاری کند. بازده مورد انتظار سهامـداران نسبت به وجوه انباشته شده برابربا تعداد سهامی از شرکت است که اگر سود انباشته بـه صورت سود تقسیمی به آنها پرداخت شده بود            می توانستند با این وجوه آن تعداد سهام را خریداری کنند که به آن هزینه خاص سود انباشته                    می گویـند(کراکن،2004، 64) [3]. بنحو معمول روش های تأمین مالی از محل سود انباشته مشابه روش های محاسبه هزینه سهام عادی می باشد با این تفاوت که درمحاسبه آن هزینه انتشار سهام در نظر گرفته               نمی شود(رحیمی دستجردی و ایزدی نیا،1386،ص34)2.

 

هزینه تأمین مالی از محل سود انباشته

 

برای لحاظ کردن هزینه خاص سرمایه هریک از منابع سرمایه باید هزینه سرمایه هر منبع را در وزن مربوط به خود ضرب کرده و سپس مقادیر به دست آمده را جمــــع کنیم، حاصل میانگین موزون هزینه سرمایه نامیده می شود :

 

2-3-3-2 نرخ بازده متوسط تحقق یافته[5]

 

طبق این مــدل سرمایه گذاران در سهــام عادی،انتظاری که از سـرمایه گذاری خود دارند، معادل همان بازدهی است که دردوره یا دوره های گذشته عاید آنها شده است. بازدهی که عاید سهامدار عادی    مــی شود به دو شکل ظــاهر مــی شود: یکی سود نقــدی تقسیم شده

 ودیگری تغییر قیمت سهام نسبت به ابتدای دوره است. محاســبه هزینه سرمایه از طریق این مدل هر چند در مقاطعی از زمان مورد اعتراض قرار گرفت اما به نحو گستــرده ای بعنوان روشی جهت تخمین هزینه سرمایه به کار گرفته شده است.

 

3-3–2 مدل نرخ بازده متوسط تحقق یافته تعدیل شده[6]

 

این مدل همان مدل نرخ بـــازده تحقق یافته است که بابت رشد سود تقسیمی تعدیل شده است.             طبق این مدل نرخ بازده مورد انتظار صاحبان سـهام عادی، تحت تاثیر دو متغیر دیگر قرار می گیرد که      عبارتند از :  نرخ رشد سودهای آتی ودرصد سود تقسیمی. ایرادی که به این مدل وارد است این است که اول نرخ رشد ثابت نیست وقابلیت پیش بینی آن همانند خود هزینه سرمایه مشکل است و دوم درصد سود تقسیمی در بسیاری از واحدهای اقتصادی ثابت نیست وباتوجه به تصمیمات شرکتها جهت انجام سرمایه گذاری واستفاده از منــابع داخلی می تواند دستخوش تغییر شود.

 

4-3-3-2مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای[7]

 

بطور خلاصه این مدل نشان می دهد که نرخ بازده مورد انتظار سهام عادی مساوی نرخ بازده اوراق بهادار بدون ریسک بعلاوه صرف ریسکی است که سهامداران به خاطــر تقبل سطح معینی از ریسک   می طلبند. هرچه درجه ریسک سیستماتیک بیشتر باشد بازدهی که سهـامداران روی ورقه سهام طلب       می کنند بیـشتر خواهد بود. مفروضات این مدل عبارتند از:

 

در بـــازار کارای سرمایه،  تـــنها ریسک سیــستماتیک وجود دارد و ریـــسک غـیر سیستماتیک را میتوان از طـــریق تنوع بخشی از بــین برد ریسک سیستماتیک در طـول دوره پروژه ثابت است.

 

5-3-3-2مدل رشد سود تقسیمی[8]

 

این مدل مبتنی بر مفروضات زیر است:

 

سود سهام تنها درآمدی است که سهامداران از سرمایه گــذاری خود در سهام به دست می آورند.

 

سود سهام سالانه پرداخت می شود.

 

میزان سود تقسیمی بر اساس نرخ مرکب رشد ثابت سالانه افزایش می یابد.

 

نرخ رشد سود تقسیمی از نرخ بازده مورد انتظار سهامداران کمتر است.

 

فرض اساسی در این مدل آن است که سودهای مورد انتظار با نرخ ثابت رشد می کنند، بـــنابراین کاربرد این مدل محدود به شرکتهایـی می شود که جریان سود تقسیمی آینده آنها بر اساس چنین فرضی قرار گرفته باشد. نقطـــه ضعف این مدل درآن است که فرض می شود می توان سهام را در یک مقطع مشخص زمانی در آینده به فروش رسانید، ولی معمولاً خریداران سهام در زمان خرید اینـــگونه قضاوت نــمی کنند وحتی درصورت صحت فرض مزبور ممـکن است در آن زمان مشخص در آینده خریداری برای سهام آنها وجود نداشته باشد.

 

4-3-2 اهرم مالی و ارزش گذاری شرکت ها

 

تحقیقات مالی اهرم را به عنوان میزان بدهی که به منظور تأمین منابع مالی مورد  نیاز برای دارایی مورد نیاز کسب می گردد، تعریف کرده است  بنابر تعریف مذکور، شرکت ها از لحاظ تأمین مالی در قالب شرکت های با درجه ی اهرم مالی بالا و پایین قابل تعریفند.  به عقیده داگلاس، اهرم مالی توانایی تغییر بازده و ریسک شرکت ها را داراست بنابراین ساختار سرمایه هر شرکت با اهرم مالی آن رابطه ای متقابل و تنگاتنگ دارد. لذا استفاده شرکت ها از شیوه های مختلف تأمین مالی منوط به وجود شرایط و اثر متغیرهای اقتضایی است که گاهی بر اساس موقعیت و برای جهت گیری شرکت ها در بازار و نیز ارزیابی آن ها از طرف مؤسسات تأمین اعتبار به وجود می آید.                                                   اما لزوم توجه به تئوری نمایندگی در این است که تعارض دارندگان سهام، مالکین، گردانندگان و نیز صاحبان اوراق قرضه بر تصمیم گیری تأمین سرمایه و سرمایه گذاری مؤثر است(فریدونی،1386،ص36)[9]

 

  جنسن و مک لینگ[10] بیان می کنند که مقدار بدهی از طریق تخفیف مالیاتی بهره پرداختنی ، هزینه های ورشکستگی و هزینه های نمایندگی به وجود می آید که این امر در زما نبندی تصمیمات سرمایه گذاری و ارزش شرکت مؤثر است.  توماس جاندیک و آنیل ماخیجا[11] بیان می دارند که افزایش قابل توجه اهرم مالی ممکن است نشانه ای از تعهد مدیریتی به منظور بهبود عملکرد باشد.  بنابراین ارزش شرکت و اهرم همان گونه که قبلاً نیز بیان گردید، می توانند رابطه مثبتی با هم داشته باشند.

 

5-3-2مفهوم ساختار سرمایه

 

ساختار سرمایه ترکیبی از بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام است که شرکت‌ها با آن تأمین مالی دارایی‌های خود را انجام می‌دهند. شرکت‌ها از دو منبع بدهی و حقوق صاحبان سهام در ترکیب ساختار سرمایه خود استفاده می‌کنند. انتخاب بین بدهی و یا حقوق صاحبان سهام به عنوان یک منبع تأمین مالی جدید تحت تأثیر عوامل داخلی و خارجی است که بر ساختار سرمایه شرکت تأثیر می‌گذارند. برای تعیین ساختار سرمایه شرکت‌ها ابتدا می‌بایستی با توجه به نیاز‌های مالی جهت انجام سرمایه گذاری میزان نیاز مالی جدید را مشخص کرد و سپس اقدام به تعیین نوع منبع نمود.

 

هدف از تعیین ساختار سرمایه ، مشخص کردن ترکیب منابع مالی به منظور حداکثر کردن ثروت سهامداران یا همان مالکان واقعی شرکت است. البته تغییرات ثروت سهامداران تحت تأثیر عوامل مختلفی است که ترکیبات ساختار سرمایه یکی از آنهاست. اگر شرکتی اوراق قرضه بیشتری منتشر نماید ،      نقطه سر به سر مالی و درجه اهرم مالی آن بالا خواهد رفت. اگر شرکت به نرخ بازدهی بیشتری از نرخ وامها دست بیابد سود هر سهم افزایش خواهد یافت.در غیر این صورت با کاهش سودهرسهم مواجه خواهد شد  (جهانخانی و دمنه،1384،ص 27)1.

 

پس مدیران مالی توجه خود را  به آثار و نتایج به کارگیری روش‌های گوناگون تأمین مالی بر ریسک و بازده معطوف می‌کنند و از این طریق تأثیر استفاده از ترکیب‌های مختلف ساختار مالی را بر ثروت سهامداران می‌سنجند ، بطور کلی ساختار سرمایه بهینه را می‌توان به صورت زیر تعریف کرد :

 

“ساختار سرمایه بهینه آن ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام است که هزینه سرمایه شرکت را به حداقل برساند و در نتیجه ثروت سهامداران را بیشتر نماید.”

 

6-3-2 عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه

 

همانگونه که اشاره شد ، ساختار سرمایه شرکت تحت تأثیر عوامل داخلی و خارجی متعددی می‌باشد ، عوامل داخلی ، آن عواملی است که از داخل شرکت بر تصمیمات ساختار سرمایه تأثیر گذار می‌باشد و عوامل خارجی آن دسته عوامل است که از محیط بیرونی بر تصمیمات ساختار سرمایه تأثیرگذار می‌باشند. تأمین مالی مورد نیاز جهت انجام طرح‌های آتی شرکت و یا به منظور اصلاح ساختار مالی شرکت می‌تواند از محل بدهی‌ها و یا حقوق صاحبان سهام باشد. استفاده بیش از حد از حقوق صاحبان سهام باعث افزایش بازدهی مورد انتظار سهامداران شده و هزینه تأمین مالی شرکت‌ها را افزایش می‌دهند. از طرفی استفاده بیش از حد از بدهی‌ها در انواع کوتاه مدت یا بلند مدت می‌تواند باعث افزایش ریسک مالی شرکت و کاهش قدرت انعطاف پذیری مالی آن گردد.

 

آنچه در استفاده از انواع ابزار‌های مالی می‌بایست مورد توجه قرار گیرد رعایت اصل تطابق است.       در اجرای این طرح بایستی برای تحصیل دارایی های کوتاه مدت که معمولاً نرخ بازدهی کمتری نیز دارد از منابع مالی کوتاه مدت و برای تحصیل دارایی‌های بلند مدت که ماندگاری بیشتری دارند و نرخ بازدهی آنها نیز بالاتر است از منابع مالی بلند مدت استفاده کنند.

 

استفاده از منابع مالی کوتاه مدت برای دارایی‌های بلند مدت به علت سررسید شدن این منابع منجر به افزایش ریسک شرکت می‌‌شود.

 

همچنین اگر شرکت از منابع بلند مدت به منظور اجرای طرح‌های کوتاه مدت استفاده نماید با توجه به نرخ بهره وامهای بلند مدت و نرخ بازدهی طرح‌ها می‌توان انتظار داشت که هزینه مالی شرکت افزایش یابد. شرکت همواره با توجه به شرایط ، منابع اخذ شده و محل مصرف این منابع اقدام به اصلاح ساختار مالی خود و جایگزینی این منابع با یکدیگر می‌نمایند. جایگزینی حقوق صاحبان سهام با بدهی‌ها عمدتاً به منظور کاهش ریسک شرکت و افزایش نسبت مالکانه صورت می‌گیرد. با این توضیح در ادامه به بررسی ویژگی‌های اوراق بهادار عادی که بر انتخاب ترکیب ساختار سرمایه شرکت مؤثرند توجه کنیم(مشیری و محمدی،1384،ص42)1.

 

حقوق مالکانه :

 

انتشار سهام جدید مستلزم اعطای حقوق مالکان به سهامداران جدید است ، یعنی هنگامی که شرکت اقدام به انتشار سهام جدید می نماید در واقع دیگران را در دارایی‌های شرکت سهیم نموده است.         در حالی که استقراض چه از طریق انتشار اوراق قرضه و چه از طریق ایجاد بدهی بانکی یا غیر بانکی باعث اعطای حق مالکیت و کنترل بر روی دارایی‌های شرکت به اعطاء کننده وام و اعتبار نخواهد شد. اعطای حقوق مالکان  به سهامداران ممتاز بستگی به نظر سهامداران عادی و مالکان اصلی شرکت دارد. هرگاه مالکان شرکت نخواهند حقوق مالکانه خود را با دیگران تقسیم نمایند به جای اقدام به انتشار سهام جدید  بدهی و انتشار سهام ممتاز بدون حقوق ایجاد می‌نمایند. به این ترتیب از حقوق مالکانه خود در شرکت پاسداری می‌نمایند.